乘风破浪周期之化工篇拥抱周期成长龙头

本文基于00年7月日发布的报告《乘风破浪周期之化工篇：拥抱周期成长龙头》

作者：赵辰/倪吉/万里扬

如何看待化工行业景气？

近期化工股迎来了久违的上涨，这也提升了市场对未来化工行业景气复苏的预期。就我们的判断，伴随着PPI的企稳回升，3-4季度化工行业景气会有所复苏，但整体而言空间有限，无论是复苏的力度还是速度都不会太强。而这背后的核心原因还是在于供需关系并不支持强劲复苏。从历史上看，化工行业整体性的高景气要不就发生在需求极为旺盛，如03-07年和09-11年4万亿刺激阶段，要不就发生在需求温和复苏但供给大幅出清的阶段，如经历1-15年景气低谷后16-17年的复苏。从目前情况看，需求端复苏程度很难大幅超越16-17年，供给端新一轮产能投放又已经实质性启动。今明两年将是投产高峰年，就我们统计未来3年大多数化工品种累计产能增速都在0%以上，并不支持价格的大幅上涨。因此就我们判断，主要投资机会还是来自于具备低成本优势且叠加新增产能投放的龙头企业，即通过量的扩张来带动盈利增长，而非单纯依靠价格弹性。更简单讲，具备成长性的周期龙头即使有一些估值溢价也要好于单纯便宜的弹性标的。在其中我们相对看好万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、联化科技和扬农化工，具体请见下文。

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之所以我们不认为后续化工产品价格能有大幅上涨，最根本的原因还在于本轮产能周期已实质性启动，新增产能将大量在今明两年兑现，甚至更远期的规划产能也依然很多。不但炼化行业如大家所知未来有大量新增产能，就连原先认为壁垒相对较高的精细化工行业，在这几年暴利的刺激下，也掀起了一轮以宁夏为主的在西北地区的扩产潮。另外过去几年盈利一直处于较高水平的丙烷脱氢也迎来了新一轮大扩张，去年我们统计新增产能还只有万吨，相当于现有产能3年翻倍。但今年更新后的产能规划已经高达万吨，即使不能全部按照预期达产，增量依然非常可观，仅仅丙烷脱氢几年后就可能占到我国丙烯供给的半壁江山。届时不但目前有限的进口依存度会被迅速填补，可能还要依赖出口来消化国内多余产能。因此本轮正在到来的产能释放基本是全行业性，就我们统计大多数炼化和基础化工产品未来三年的产能增速都在0%以上。因此即使需求有边际改善，供给弹性也足以消化价格上涨。

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今年下半年需求复苏应该是大概率事件，首先地产新开工在持续下滑后已经开始反弹，下半年基建需求应该也会处于比较旺盛的水平，尤其是考虑到经济内生增长动力更强的南方省份近来还受到强降雨的影响，一旦天气好转赶工需求还会更为旺盛。所以整体上我们下半年需求还是比较乐观的。但是这种需求的复苏是否能够足以扭转产能释放的压力，并能支撑一轮持续性的化工品价格上涨？我们认为答案是很难很难。首先，海外疫情并没有得到完全控制，出口短期也不太会恢复到疫情前的水平，这在近期与外需更为相关的纺服类化工品价格相对偏弱中也能得到佐证。其次，目前超常规宽松的情况下，边际流动性很难再进一步大幅放松，这在近期债券市场下跌中也能看出一些端倪。所以供需两方面综合考虑，我们认为供给端影响更大，化工景气可能会有边际改善，但幅度和持续性不会太强。

后续化工行业如何选股？

就我们判断近期化工行业表现较好一方面是对原先对经济过于悲观预期的纠偏，另一方面则是流动性边际变化导致前期更多受估值驱动的热点行业有较大调整压力而带来的风格切换。但就我们分析这种自上而下逻辑的力度有限，并不支持整体性的行情。未来一个比较大的方向就是本轮扩产都是由龙头企业主导，虽然景气向上弹性不大，但目前景气其实绝大多数化工企业都很难盈利，这也可以从远低于历史均值的行业ROE水平得到佐证。因此只要扩产企业本身具备相当的成本优势，那么在高成本企业成本支撑下，扩产并不会导致盈利能力的收缩，至少可以做到以量补价，未来还是能有相当的盈利增长。因此我们后续选股思路就是找有明显产能扩张的龙头企业，如万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、联化科技和扬农化工。

投资建议

延续前文思路，我们重点推荐万华化学、华鲁恒升、荣盛石化、联化科技和扬农化工，并建议

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